Почему на рынках царит смятение?
Стин Якобсен, главный экономист брокерской компании Saxo Bank
«Смятение — слово, придуманное нами для обозначения действий, которые нам непонятны». – Генри Миллер
Почему на рынках царит смятение? Я не совсем понимаю, почему рынку так трудно осознать и приспособиться к едва заметным изменениям, введенным Федрезервом США в ходе последних двух заседаний FOMC. Как по мне, ФРС действует прямолинейно и логично, что является хорошей новостью для рынков и для следующей стадии восстановления.
Из последнего текста заявления FOMC и пресс-конференции можно сделать три вывода:
Дни Бена Бернанке в качестве председателя сочтены: Во время пресс-конференции на этой неделе ему хватило опыта, чтобы всецело посвятить свою речь монетарной политике и ближайшей работе, а не личным целям и собственной персоне. Позвольте мне добавить для протокола следующее: Мне никогда не были близки теории и руководство Бернанке в течение этого кризиса — он завел США прямиком в долговую ловушку и ложное предположение об «эффекте богатства», основанных на сверхлегких деньгах. Но я уважаю его целостность, и даже его твердую уверенность в собственной политике при любых обстоятельствах. Он был сдержан в своих заявлениях и проявил должное уважение к обязанностям председателя Федеральной резервной системы. Его предшественник, Алан Гринспен, превратил FOMC в PR-кампанию собственной гениальности (или отсутствия оной). Председатель Бернанке вернул «обязанностям председателя» их истинное лицо. Кто следующий — это уже совсем другая история, пугающая, если кандидатом станет кто-либо из уже упомянутых личностей. (Вероятные кандидаты на пост Бернанке в 2014 году)
Отсутствие политического ответа на недостаточный рост инфляции — скрытое послание политики ФРС: Инфляция в США не дотягивает до своего целевого значения и демонстрирует нисходящий тренд. «Официально» ФРС расценивает это как переходный и разворотный этап, однако в историческом контексте с этой «проблемой» боролись бы с помощью увеличения объема покупки активов и прогнозных комментариев. Вместо этого, прогноз ФРС по инфляции личных потребительских расходов на 2013 год держится в пределах диапазона от 0.8% до 1.2%(в марте от 1.3% до 1.7%). Отсутствие предположений о дополнительном политическом ответе, несмотря на снижение прогнозов по инфляции означает явный намек Федрезерва: на рынках что-то сломалось! Очевидно, что Федрезерв теперь понимает, что «эффект богатства» на рынках оказался слишком стремительным, и в данный момент мы наблюдаем раннюю стадию формирования пузыря активов. Последнее, что вы будете делать, когда рынки активов растут чрезмерно высокими темпами, — это слишком бурно реагировать на снижение темпов инфляции, отсюда и отсутствие политической реакции, несмотря на шум, поднятый Буллардом из ФРБСент-Луиса (ссылка: Бернанке игнорирует низкую инфляцию, а рынок нет — http://goo.gl/J2Lby)
Изменение нормативно-правовой базы: Мало кто понимает, насколько «колоссальным» для Федеральной резервной системы был закон Додда-Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей. Закон Додда-Франка расширил регулятивные полномочия ФРС, согласно Разделу III – Передача полномочий финансовым контролерам: Корпорации по страхованию вкладов (FDIC) и Федрезерву, что помимо прочих практических изменений означает новую должность в Совете управляющих — вице-председатель по контролю. Конечно, когда вы несете нормативную ответственность за банковские холдинговые компании (то есть за банки, которые слишком велики, чтобы обанкротиться), и когда вы считает, что рынок слишком оптимистичен в своих оценках — вы хотите ограничить легкомыслие или «бегство за доходностью» прежде, чем оно станет чрезмерным или даже опасным. Теперь Федрезерв несет прямую ответственность за банки, которые он поддерживает с помощью сверхлегких денег, поэтому он больше не хочет играть в «тяни время и надейся на чудо», в отличие от того, как бы он себя повел без этого увеличения полномочий. Обратите внимание, что 13 мая Федрезерв объявил еще и о том, что крупнейшие 18 банковских холдинговых компаний США должны предоставить результаты стресс-тестов не позднее 5 июля.
Другое аналогичное событие должно было заставить вас беспокоиться о возможном снижении цен активов: США вдвое увеличивает норму использования заемных средств для крупнейших банков. Действительно, «эта норма увеличит сумму капитала, которую должны держать кредиторы, до 6% от общего объема активов, независимо от их риска. Это вдвое выше уровня, установленного мировыми органами банковского надзора». Для рынков это критично.
Итак, сложив все вышесказанное воедино, какие еще выводы мы можем сделать?
1. Маржевое требование находится в процессе выполнения, чему способствуют изменения нормативно-правовой базы: Даже политики говорят о необходимости предотвратить чрезмерный рост пузырей активов, что означает условия, в которых доля заемных средств должна уменьшаться.
2. Кто станет следующим председателем ФРС? Все это происходит, когда мы все ближе подбираемся к периоду перехода к новому председателю ФРС. Кто им станет? Бернанке привел нас в долговую ловушку — кто нас из нее вытащит? Рынкам не по нраву неопределенность.
3. Оздоровление от чрезвычайно легких денег до легких денег. Я убежден в том, что к концу третьего квартала/к началу четвертого квартала Федрезерв приступит к попыткам вернуть джинна обратно в бутылку, но будет слишком поздно — к этому моменту он уже сбежит. В настоящее время монетарная политика движется по пути оздоровления. Я полагаю, что к октябрю Федрезерв начнет сокращать объем покупки активов, за чем последует рост волатильности и сопутствующее увеличение суммы, подверженной риску.
Затем, конечно, нам придется добавить это в мировой макроконтекст, чтобы узнать, как это влияет на экономику и рынок:
1. Активное сальдо текущего счета Азии находится под давлением – в 2005-2007 году оно составляло 5-7% от ВВП, в настоящий момент оно держится на уровне 1% и продолжает падать. Я полагаю, что в течение следующих двух лет Япония и Китай придут к фактическому дефициту — то есть к расходам сверх доходов и сокращению баланса сбережений за границей, что означает снижение объема покупок американских и французских (OAT) облигаций, а также полное прекращение рециркуляции капитала из Азии в дефицитные правительства в мировом масштабе. Таким образом, недавний рост процентных ставок также связан со снижением «свободного движения капитала» от торговли, как и от снижения «потенциала» печатания со стороны основных мировых Центробанков. Это означает повышение маржинальной стоимости капитала и курс на более сбалансированные мировые экономики.
2. Товарный «Супер Цикл» берет паузу (или ставит точку). В основном, это касается Китая. За последние пять лет Китай произвел половину всех товаров, купленных в мире. Рост Китая замедляется, чему способствует несколько факторов: кредитный пузырь и пузырь на рынке недвижимости, антикоррупционное стремление снизить спекулятивное бегство/отток капитала в торговле между Гонконгом и Китаем (что сокращает объем торговли и, следовательно, темпы роста), устаревшая бизнес модель, которой уже идет 34-й год. Также стране необходимо тщательно пересмотреть меры по борьбе с коррупцией, отсутствием качественного медицинского обслуживания и отсутствием инвестиционных активов. Мир начинает понимать, что рост Китая будет держаться в пределах диапазона в 4-5%, а не 6-8%, как было официально заявлено (Потребление электроэнергии выросло всего на 4.3% в первом квартале – обычно оно оказывает неплохую поддержку). Это говорит о необходимости проведения серьезных реформ в «односторонне развитых» экономиках, таких как Австралия, Южная Африка, Малайзия, Бразилия, Мексика и других экономиках, управляемых ресурсами.
3. Самоуверенность в последних экономических и политических действиях. Все меняется – Последняя станция – Все меняется… — статья, которую я написал о том, как самоуверенный рынок залезает в долги, используя модели стоимости, подверженной риску (VaR) — http://goo.gl/1mQS1.
VaR начинает расти, когда импульс, например неудачная программа количественного ослабления в Японии, повышает волатильность. Волатильность — это первое производное цены, в частности, динамичные цены увеличивают показатели VaR (чем выше волатильность, тем выше риск). Это, в свою очередь, приводит к тому, что управляющие рисками говорят трейдерам о необходимости сократить риск, что делает динамику цен еще более стремительной и скачкообразной. Масштабные движения в японских государственных бумагах и доллар/иене также будут означать, что волатильность распространяется на другие рынки, поскольку волатильность облигаций развивающихся рынков и фьючерсных контрактов на кофе почти всегда заразительна.
Рынок совершенно не умеет иметь дело со сдвигами парадигм или изменением циклов. Отчасти это связано с отсутствием потребности в стратегии, за исключением мантры «просто покупай на спаде». Возможно, этому пришел конец, и это лучший сигнал, который получали рынки с начала мирового финансового кризиса. Жаль, что именно мне придется это сказать, но единственный способ заставить инвесторов осознать риск и использование заемных средств — это заставить их потерять свои деньги.
Именно тогда баланс текущего года может стать попыткой заново обучить рынки давно утраченным понятиям, таким как убытки, риск, межрыночные корреляции и определение цены. Я даже скажу, что пострадает высокочастотная алгоритмическая торговля, также как и торговля, основанная на импульсах, и, что самое интересное, долгосрочное финансирование. Почему? Да потому что в конце дня они все строятся на одних и тех же исходных условиях: на предсказуемых политических действиях, финансовом подавлении и неверном определении цены. Возможно, нас ждет лето разбитых надежд, поскольку политические меры и рынки снова пытаются отыскать новую парадигму. Для всех нас это будет хорошей новостью.
Стратегия
Текущий месяц стал лучшим месяцем последних десяти лет для «Альфа-торговли». Но, что еще важнее, я считаю, что вышеизложенные мысли будут актуальными на протяжении длительного времени, поэтому я продолжу более общими мыслями:
∙ Мы видели минимальные значения спредов доходности и рисков потери доходности. Маржинальная стоимость капитала вырастет. Новое целевое значение является вершиной долгосрочного канала (см. ниже);
∙ США являются лучшими из худших в том, что касается роста, инноваций и создания рабочих мест, что ведет к укреплению доллара и общей опережающей динамике акций. В мировом масштабе США стали новым лидером роста;
∙ Развивающиеся рынки проходят через масштабное переориентирование, поскольку они теряют импульс, чему способствует отсутствие роста в Китае. Это хорошая новость в долгосрочной перспективе, но она затрудняет краткосрочные перспективы;
∙ Европа — неудачный выбор, противоречащий тревожному звоночку европейской идеи. Вероятность краха Греции или Кипра в конце игры составляет 50:50. Европа будет демонстрировать отстающую динамику по всем активам. Высокопоставленные политики, государственные деятели и другие коммерческие банки по всей Европе глубоко самонадеяны и недооценивают проблемы, вызванные отсутствием капитала в банках, высоким уровнем безработицы, реальным размером дефицитов и реальным ростом.
Мысли, озвученные выше — это реальность. Они не изменяют целевые значения. Ни политические действия, ни нехватка налоговых поступлений не может изменить значение текущего счета в мгновение ока. Факт состоит в том, что многие экономики находятся на пределе, и политическое действие невозможно. Центробанки уже напечатали слишком много денег, которых у них нет и которые нечем обеспечить. За последние шесть месяцев все манипулировали валютами, так что мы вернулись на исходную позицию, не получив чистой выгоды. Грядут реформы, но не потому, что кто-то хочет их проводить — и даже не потому, что может найти для этого политическую волю — просто другого выбора нет. Итак, почему мы все в смятении? Все просто.
Впервые за долгое время я возвращался домой с улыбкой на лице, потому что новая парадигма возвращает рыночную реальность. Я желаю вам всем удачи!
Материал предоставлен Saxo Bank
«Смятение — слово, придуманное нами для обозначения действий, которые нам непонятны». – Генри Миллер
Почему на рынках царит смятение? Я не совсем понимаю, почему рынку так трудно осознать и приспособиться к едва заметным изменениям, введенным Федрезервом США в ходе последних двух заседаний FOMC. Как по мне, ФРС действует прямолинейно и логично, что является хорошей новостью для рынков и для следующей стадии восстановления.
Из последнего текста заявления FOMC и пресс-конференции можно сделать три вывода:
Дни Бена Бернанке в качестве председателя сочтены: Во время пресс-конференции на этой неделе ему хватило опыта, чтобы всецело посвятить свою речь монетарной политике и ближайшей работе, а не личным целям и собственной персоне. Позвольте мне добавить для протокола следующее: Мне никогда не были близки теории и руководство Бернанке в течение этого кризиса — он завел США прямиком в долговую ловушку и ложное предположение об «эффекте богатства», основанных на сверхлегких деньгах. Но я уважаю его целостность, и даже его твердую уверенность в собственной политике при любых обстоятельствах. Он был сдержан в своих заявлениях и проявил должное уважение к обязанностям председателя Федеральной резервной системы. Его предшественник, Алан Гринспен, превратил FOMC в PR-кампанию собственной гениальности (или отсутствия оной). Председатель Бернанке вернул «обязанностям председателя» их истинное лицо. Кто следующий — это уже совсем другая история, пугающая, если кандидатом станет кто-либо из уже упомянутых личностей. (Вероятные кандидаты на пост Бернанке в 2014 году)
Отсутствие политического ответа на недостаточный рост инфляции — скрытое послание политики ФРС: Инфляция в США не дотягивает до своего целевого значения и демонстрирует нисходящий тренд. «Официально» ФРС расценивает это как переходный и разворотный этап, однако в историческом контексте с этой «проблемой» боролись бы с помощью увеличения объема покупки активов и прогнозных комментариев. Вместо этого, прогноз ФРС по инфляции личных потребительских расходов на 2013 год держится в пределах диапазона от 0.8% до 1.2%(в марте от 1.3% до 1.7%). Отсутствие предположений о дополнительном политическом ответе, несмотря на снижение прогнозов по инфляции означает явный намек Федрезерва: на рынках что-то сломалось! Очевидно, что Федрезерв теперь понимает, что «эффект богатства» на рынках оказался слишком стремительным, и в данный момент мы наблюдаем раннюю стадию формирования пузыря активов. Последнее, что вы будете делать, когда рынки активов растут чрезмерно высокими темпами, — это слишком бурно реагировать на снижение темпов инфляции, отсюда и отсутствие политической реакции, несмотря на шум, поднятый Буллардом из ФРБСент-Луиса (ссылка: Бернанке игнорирует низкую инфляцию, а рынок нет — http://goo.gl/J2Lby)
Изменение нормативно-правовой базы: Мало кто понимает, насколько «колоссальным» для Федеральной резервной системы был закон Додда-Франка о реформировании Уолл-стрит и защите потребителей. Закон Додда-Франка расширил регулятивные полномочия ФРС, согласно Разделу III – Передача полномочий финансовым контролерам: Корпорации по страхованию вкладов (FDIC) и Федрезерву, что помимо прочих практических изменений означает новую должность в Совете управляющих — вице-председатель по контролю. Конечно, когда вы несете нормативную ответственность за банковские холдинговые компании (то есть за банки, которые слишком велики, чтобы обанкротиться), и когда вы считает, что рынок слишком оптимистичен в своих оценках — вы хотите ограничить легкомыслие или «бегство за доходностью» прежде, чем оно станет чрезмерным или даже опасным. Теперь Федрезерв несет прямую ответственность за банки, которые он поддерживает с помощью сверхлегких денег, поэтому он больше не хочет играть в «тяни время и надейся на чудо», в отличие от того, как бы он себя повел без этого увеличения полномочий. Обратите внимание, что 13 мая Федрезерв объявил еще и о том, что крупнейшие 18 банковских холдинговых компаний США должны предоставить результаты стресс-тестов не позднее 5 июля.
Другое аналогичное событие должно было заставить вас беспокоиться о возможном снижении цен активов: США вдвое увеличивает норму использования заемных средств для крупнейших банков. Действительно, «эта норма увеличит сумму капитала, которую должны держать кредиторы, до 6% от общего объема активов, независимо от их риска. Это вдвое выше уровня, установленного мировыми органами банковского надзора». Для рынков это критично.
Итак, сложив все вышесказанное воедино, какие еще выводы мы можем сделать?
1. Маржевое требование находится в процессе выполнения, чему способствуют изменения нормативно-правовой базы: Даже политики говорят о необходимости предотвратить чрезмерный рост пузырей активов, что означает условия, в которых доля заемных средств должна уменьшаться.
2. Кто станет следующим председателем ФРС? Все это происходит, когда мы все ближе подбираемся к периоду перехода к новому председателю ФРС. Кто им станет? Бернанке привел нас в долговую ловушку — кто нас из нее вытащит? Рынкам не по нраву неопределенность.
3. Оздоровление от чрезвычайно легких денег до легких денег. Я убежден в том, что к концу третьего квартала/к началу четвертого квартала Федрезерв приступит к попыткам вернуть джинна обратно в бутылку, но будет слишком поздно — к этому моменту он уже сбежит. В настоящее время монетарная политика движется по пути оздоровления. Я полагаю, что к октябрю Федрезерв начнет сокращать объем покупки активов, за чем последует рост волатильности и сопутствующее увеличение суммы, подверженной риску.
Затем, конечно, нам придется добавить это в мировой макроконтекст, чтобы узнать, как это влияет на экономику и рынок:
1. Активное сальдо текущего счета Азии находится под давлением – в 2005-2007 году оно составляло 5-7% от ВВП, в настоящий момент оно держится на уровне 1% и продолжает падать. Я полагаю, что в течение следующих двух лет Япония и Китай придут к фактическому дефициту — то есть к расходам сверх доходов и сокращению баланса сбережений за границей, что означает снижение объема покупок американских и французских (OAT) облигаций, а также полное прекращение рециркуляции капитала из Азии в дефицитные правительства в мировом масштабе. Таким образом, недавний рост процентных ставок также связан со снижением «свободного движения капитала» от торговли, как и от снижения «потенциала» печатания со стороны основных мировых Центробанков. Это означает повышение маржинальной стоимости капитала и курс на более сбалансированные мировые экономики.
2. Товарный «Супер Цикл» берет паузу (или ставит точку). В основном, это касается Китая. За последние пять лет Китай произвел половину всех товаров, купленных в мире. Рост Китая замедляется, чему способствует несколько факторов: кредитный пузырь и пузырь на рынке недвижимости, антикоррупционное стремление снизить спекулятивное бегство/отток капитала в торговле между Гонконгом и Китаем (что сокращает объем торговли и, следовательно, темпы роста), устаревшая бизнес модель, которой уже идет 34-й год. Также стране необходимо тщательно пересмотреть меры по борьбе с коррупцией, отсутствием качественного медицинского обслуживания и отсутствием инвестиционных активов. Мир начинает понимать, что рост Китая будет держаться в пределах диапазона в 4-5%, а не 6-8%, как было официально заявлено (Потребление электроэнергии выросло всего на 4.3% в первом квартале – обычно оно оказывает неплохую поддержку). Это говорит о необходимости проведения серьезных реформ в «односторонне развитых» экономиках, таких как Австралия, Южная Африка, Малайзия, Бразилия, Мексика и других экономиках, управляемых ресурсами.
3. Самоуверенность в последних экономических и политических действиях. Все меняется – Последняя станция – Все меняется… — статья, которую я написал о том, как самоуверенный рынок залезает в долги, используя модели стоимости, подверженной риску (VaR) — http://goo.gl/1mQS1.
VaR начинает расти, когда импульс, например неудачная программа количественного ослабления в Японии, повышает волатильность. Волатильность — это первое производное цены, в частности, динамичные цены увеличивают показатели VaR (чем выше волатильность, тем выше риск). Это, в свою очередь, приводит к тому, что управляющие рисками говорят трейдерам о необходимости сократить риск, что делает динамику цен еще более стремительной и скачкообразной. Масштабные движения в японских государственных бумагах и доллар/иене также будут означать, что волатильность распространяется на другие рынки, поскольку волатильность облигаций развивающихся рынков и фьючерсных контрактов на кофе почти всегда заразительна.
Рынок совершенно не умеет иметь дело со сдвигами парадигм или изменением циклов. Отчасти это связано с отсутствием потребности в стратегии, за исключением мантры «просто покупай на спаде». Возможно, этому пришел конец, и это лучший сигнал, который получали рынки с начала мирового финансового кризиса. Жаль, что именно мне придется это сказать, но единственный способ заставить инвесторов осознать риск и использование заемных средств — это заставить их потерять свои деньги.
Именно тогда баланс текущего года может стать попыткой заново обучить рынки давно утраченным понятиям, таким как убытки, риск, межрыночные корреляции и определение цены. Я даже скажу, что пострадает высокочастотная алгоритмическая торговля, также как и торговля, основанная на импульсах, и, что самое интересное, долгосрочное финансирование. Почему? Да потому что в конце дня они все строятся на одних и тех же исходных условиях: на предсказуемых политических действиях, финансовом подавлении и неверном определении цены. Возможно, нас ждет лето разбитых надежд, поскольку политические меры и рынки снова пытаются отыскать новую парадигму. Для всех нас это будет хорошей новостью.
Стратегия
Текущий месяц стал лучшим месяцем последних десяти лет для «Альфа-торговли». Но, что еще важнее, я считаю, что вышеизложенные мысли будут актуальными на протяжении длительного времени, поэтому я продолжу более общими мыслями:
∙ Мы видели минимальные значения спредов доходности и рисков потери доходности. Маржинальная стоимость капитала вырастет. Новое целевое значение является вершиной долгосрочного канала (см. ниже);
∙ США являются лучшими из худших в том, что касается роста, инноваций и создания рабочих мест, что ведет к укреплению доллара и общей опережающей динамике акций. В мировом масштабе США стали новым лидером роста;
∙ Развивающиеся рынки проходят через масштабное переориентирование, поскольку они теряют импульс, чему способствует отсутствие роста в Китае. Это хорошая новость в долгосрочной перспективе, но она затрудняет краткосрочные перспективы;
∙ Европа — неудачный выбор, противоречащий тревожному звоночку европейской идеи. Вероятность краха Греции или Кипра в конце игры составляет 50:50. Европа будет демонстрировать отстающую динамику по всем активам. Высокопоставленные политики, государственные деятели и другие коммерческие банки по всей Европе глубоко самонадеяны и недооценивают проблемы, вызванные отсутствием капитала в банках, высоким уровнем безработицы, реальным размером дефицитов и реальным ростом.
Мысли, озвученные выше — это реальность. Они не изменяют целевые значения. Ни политические действия, ни нехватка налоговых поступлений не может изменить значение текущего счета в мгновение ока. Факт состоит в том, что многие экономики находятся на пределе, и политическое действие невозможно. Центробанки уже напечатали слишком много денег, которых у них нет и которые нечем обеспечить. За последние шесть месяцев все манипулировали валютами, так что мы вернулись на исходную позицию, не получив чистой выгоды. Грядут реформы, но не потому, что кто-то хочет их проводить — и даже не потому, что может найти для этого политическую волю — просто другого выбора нет. Итак, почему мы все в смятении? Все просто.
Впервые за долгое время я возвращался домой с улыбкой на лице, потому что новая парадигма возвращает рыночную реальность. Я желаю вам всем удачи!
Материал предоставлен Saxo Bank
0 комментариев